（報(bào)告出品方/作者：招商證券，蘇寶亮，肖欣晨，魏蕓）
1、國(guó)際貨代具有中介、整合、國(guó)際化的特征
中介性：國(guó)際貨代是跨境貿(mào)易的粘合劑，負(fù)責(zé)整合各方資源實(shí)現(xiàn)履約。國(guó)際貨代即國(guó)際貨運(yùn)代理，是連接國(guó)際貿(mào)易 和國(guó)際運(yùn)輸?shù)募~帶，在國(guó)際貨物供應(yīng)鏈日趨復(fù)雜的大環(huán)境下重要性逐漸凸顯。國(guó)際貨運(yùn)代理企業(yè)是在接受貨主委托 后，以委托人名義或自己名義，為委托人辦理一系列國(guó)際貨物運(yùn)輸及相關(guān)業(yè)務(wù)的企業(yè)，扮演貨主和跨境貿(mào)易運(yùn)輸之 間的中介角色。國(guó)際貨代的主要業(yè)務(wù)流程為將貨物從境內(nèi)客戶(hù)處提取，并通過(guò)一系列包括前端服務(wù)、出口倉(cāng)儲(chǔ)、離 岸管理、國(guó)際運(yùn)輸和目的港服務(wù)在內(nèi)的國(guó)際運(yùn)輸活動(dòng)將貨物運(yùn)送至境外收貨人處，對(duì)物流鏈條上的貨物流、單證流、 信息流和資金流進(jìn)行具有快速響應(yīng)能力和低成本的控制，在跨境物流流程中充分整合各方資源，協(xié)調(diào)貨主、收貨人、 海關(guān)、運(yùn)力方等多個(gè)主體完成履約。
貨代的各個(gè)履約環(huán)節(jié)均面臨不同挑戰(zhàn)：（1）前端服務(wù)：貨代公司需要了解貨主需求，包括路線(xiàn)規(guī)劃、流程設(shè)計(jì)、服 務(wù)價(jià)格等，在這一階段，公司需具備與客戶(hù)建立長(zhǎng)期合作關(guān)系的能力，提前鎖定運(yùn)價(jià)，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)，降低成本 波動(dòng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響；（2）出口倉(cāng)儲(chǔ)：除基本倉(cāng)儲(chǔ)功能外，主要作用是對(duì)貨物進(jìn)行符合國(guó)際運(yùn)輸標(biāo)準(zhǔn)的再處理作 業(yè)，公司需要根據(jù)空運(yùn)或海運(yùn)的不同倉(cāng)儲(chǔ)需求以及入庫(kù)貨物的體積重量等制定方案，以充分利用裝載空間、降低運(yùn) 輸破損風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)公司需要提供轉(zhuǎn)關(guān)監(jiān)管運(yùn)輸業(yè)務(wù)等，滿(mǎn)足客戶(hù)不同時(shí)間和不同需求的監(jiān)管運(yùn)輸服務(wù)；
（3）離岸管 理：訂艙是將代運(yùn)貨物配載到運(yùn)載工具，獲得承運(yùn)人簽發(fā)的提單和結(jié)算依據(jù)的過(guò)程，這一環(huán)節(jié)是國(guó)際運(yùn)輸中的核心 之一，影響運(yùn)輸時(shí)效和貨代公司運(yùn)力采購(gòu)成本；（4）國(guó)際運(yùn)輸：主要包括空運(yùn)和海運(yùn)兩種模式，未來(lái)隨著國(guó)際貿(mào)易 運(yùn)量的增長(zhǎng)，運(yùn)輸方式朝多元化方向發(fā)展，在這一環(huán)節(jié)，貨代公司需承擔(dān)運(yùn)輸不暢的風(fēng)險(xiǎn)；（5）目的港服務(wù)：貨物 運(yùn)抵目的港后的地面服務(wù)是影響跨境綜合物流全流程的另一重要環(huán)節(jié)，貨代公司需負(fù)責(zé)貨物到達(dá)目的港后的清關(guān)服 務(wù)，需要公司對(duì)當(dāng)?shù)氐年P(guān)務(wù)政策、稅制等具備充分理解，而后續(xù)的轉(zhuǎn)運(yùn)和分撥派送環(huán)節(jié)更加考驗(yàn)公司的境外派送網(wǎng) 絡(luò)是否完備。
整合性：國(guó)際貨代需要整合各方運(yùn)力，因此面臨運(yùn)價(jià)浮動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際貨代作為貨主和需求方的中介，需要做好協(xié)調(diào) 和分配運(yùn)力資源的工作，因此面臨運(yùn)力資源過(guò)?；蚓o缺、運(yùn)價(jià)浮動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，國(guó)際空運(yùn)及海運(yùn)價(jià)格受到運(yùn)力 供需錯(cuò)配和國(guó)際局勢(shì)的影響波動(dòng)明顯，頭部貨代企業(yè)運(yùn)力采購(gòu)成本增長(zhǎng)明顯，其中華貿(mào)物流綜合物流向外采購(gòu)成本 由 2016 年的 51.8 億元增長(zhǎng)至 2021 年的 220.2 億元，占總成本比重也在 2021 年達(dá)到 99.24%。細(xì)分業(yè)務(wù)類(lèi)別來(lái)看， 國(guó)際空運(yùn)、海運(yùn)運(yùn)力采購(gòu)成本占比波動(dòng)明顯，2021 年二者占比分別為 26.9%、49.6%，海運(yùn)運(yùn)力采購(gòu)成本占比明顯 上升，主要由于海運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)力供給持續(xù)緊缺所致，帶動(dòng)成本由 2020 年的 45.1 億元增長(zhǎng)至 2021 年的 109.9 億元， 同比大幅增長(zhǎng) 144.1%。
國(guó)際化：國(guó)際貨代需要承受?chē)?guó)際市場(chǎng)波動(dòng)，匯率波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)因素，具有周期性特征。中國(guó)國(guó)際貨代物流服務(wù)于對(duì)外 貿(mào)易，是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)和國(guó)際物流的重要組成部分，也是支撐國(guó)際供應(yīng)鏈正常運(yùn)行的重要環(huán)節(jié)，在疫情反復(fù)、國(guó)際 局勢(shì)復(fù)雜的當(dāng)下重要性日益凸顯。而由于國(guó)際貨代本身的國(guó)際化特征，任何可能導(dǎo)致國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)、政策調(diào)整或貿(mào) 易格局變化的因素都會(huì)對(duì)其產(chǎn)生重大影響。復(fù)盤(pán)全球 GDP 同比變動(dòng)及美國(guó)進(jìn)口金額同比變動(dòng)情況，可看出二者走勢(shì) 基本一致，表明宏觀經(jīng)濟(jì)是影響國(guó)際貿(mào)易的重要因素，進(jìn)而影響國(guó)際貨代企業(yè)收入。除國(guó)際市場(chǎng)需求變動(dòng)帶來(lái)的影 響之外，突發(fā)性國(guó)際局勢(shì)變動(dòng)、匯率大幅波動(dòng)等因素也會(huì)對(duì)國(guó)際貨代企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生較大影響，因此行業(yè)具有一定周 期性特征。
2、行業(yè)頭部集聚性差，格局較為分散
國(guó)際貨代行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻較低，業(yè)內(nèi)企業(yè)以輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式為主。由于國(guó)際貨代行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻低，行業(yè)內(nèi)企業(yè)多為輕 資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，前期投入少，在行業(yè)發(fā)展前期通過(guò)賺取運(yùn)力差價(jià)便可以實(shí)現(xiàn)高額收益，導(dǎo)致行業(yè)隨著進(jìn)入者增多競(jìng) 爭(zhēng)日趨激烈。而隨著行業(yè)參與者增多，各家企業(yè)難以構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力，先發(fā)優(yōu)勢(shì)難以體現(xiàn)，導(dǎo)致即使經(jīng)過(guò)幾十年發(fā) 展，行業(yè)仍然較為分散，頭部企業(yè)市占率保持較低水平。觀察頭部國(guó)際貨代企業(yè)固定資產(chǎn)投入占經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流比重 情況，德迅及 DSV 基本維持在 10%-20%左右，均保持輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式。
行業(yè)格局相對(duì)分散，提升服務(wù)能力成為競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵。由于行業(yè)前期投入較少，進(jìn)入壁壘低，并且業(yè)務(wù)模式相近，差異 化競(jìng)爭(zhēng)較難實(shí)現(xiàn)，使得頭部企業(yè)集中度較低。按 2020 年各家公司營(yíng)收測(cè)算，全球前五大國(guó)際貨代公司合計(jì)市占率為 20%，德迅、DSV、DB Schenker 幾家頭部企業(yè)市占率均未超過(guò) 5%，行業(yè)格局相對(duì)分散。從頭部企業(yè)貨量情況來(lái) 看，根據(jù) Transport Topic 數(shù)據(jù)顯示，全球海運(yùn)貨代貨量和全球空運(yùn)貨代貨量第一位均為德迅，貨量分別達(dá)到 261 萬(wàn) TEU 和 222 萬(wàn)噸。
隨著行業(yè)不斷發(fā)展，各航線(xiàn)運(yùn)費(fèi)變得更加透明，通過(guò)運(yùn)力管理賺取服務(wù)費(fèi)的模式已經(jīng)逐漸取代靠 囤積運(yùn)力賺取差價(jià)的模式，目前的國(guó)際貨代企業(yè)已經(jīng)逐漸向第三方國(guó)際綜合物流服務(wù)商方向轉(zhuǎn)變，不斷延伸服務(wù)鏈 條，增強(qiáng)高附加值客戶(hù)粘性，在下行周期中也能夠保持較為穩(wěn)定的盈利能力，因此未來(lái)提升服務(wù)能力和專(zhuān)業(yè)能力將 成為競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。
3、行業(yè)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)期，龍頭公司強(qiáng)者恒強(qiáng)
（1）回顧歷史：海外龍頭企業(yè)在行業(yè)下行期加速擴(kuò)張。龍頭企業(yè)在行業(yè)需求下滑期加速擴(kuò)張?；仡?2000-2021 年歐洲 GDP 增速、德迅收入增速以及德迅資本開(kāi)支強(qiáng)度變 化情況，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)際貨代需求端與全球宏觀經(jīng)濟(jì)的興衰聯(lián)系緊密，2008-2010 年期間，金融危機(jī)席卷全球，國(guó)際 貨代需求受損，德迅收入增速下滑，但資本開(kāi)支強(qiáng)度則與歐洲 GDP 及德迅收入增速呈反向變化趨勢(shì)，表明德迅仍在 通過(guò)加速擴(kuò)張?zhí)嵘?wù)能力，抓住行業(yè)下行時(shí)期的擴(kuò)張機(jī)遇。2014-2016 年期間，在歐債危機(jī)影響下，歐洲 GDP 增 速及德迅收入增速下滑，同期德迅通過(guò)收購(gòu)美國(guó)領(lǐng)先跨境物流解決方案提供商 ReTrans 進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)展，期間資本開(kāi) 支強(qiáng)度維持在 35%左右。
2019-2020 年，新冠疫情影響全球宏觀經(jīng)濟(jì)及供應(yīng)鏈，導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟(jì)增速下滑，影響德迅 營(yíng)業(yè)收入，而期間德迅資本開(kāi)支強(qiáng)度在 2019 年達(dá)到 47%，處于歷史高位，并在 2020 年收購(gòu)亞洲領(lǐng)先航空貨代公司 Apex International 87.3%的股份，開(kāi)拓跨太平洋和亞洲地區(qū)市場(chǎng)。我們認(rèn)為國(guó)際龍頭貨代企業(yè)視行業(yè)增長(zhǎng)下行為擴(kuò) 張機(jī)會(huì)，通過(guò)抓住行業(yè)下行期的整合機(jī)會(huì)補(bǔ)強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力，提升行業(yè)地位和定價(jià)能力，降低行業(yè)周期波動(dòng)對(duì)公司經(jīng) 營(yíng)的影響。
1、德迅（KNIN）：行業(yè)整合的積極參與者。德迅作為全球最大的國(guó)際貨代公司之一，緊跟跨國(guó)公司全球化擴(kuò)張的腳步，利用全球化和電子商務(wù)發(fā)展機(jī)遇實(shí)現(xiàn)快 速發(fā)展，其業(yè)務(wù)范圍主要以歐美地區(qū)為主，同時(shí)積極向亞太地區(qū)尤其中國(guó)進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展。公司長(zhǎng)期通過(guò)內(nèi)生發(fā)展和 外延并購(gòu)補(bǔ)齊業(yè)務(wù)短板，實(shí)現(xiàn)資源整合，并形成強(qiáng)大的綜合物流服務(wù)能力。其貨代業(yè)務(wù)在全球市占率達(dá)到 4%，僅次 于 DHL，2021 年共實(shí)現(xiàn)凈營(yíng)業(yè)額 357.89 億美元，同比增長(zhǎng) 61%，實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn) 107.98 億美元，同比增長(zhǎng) 32%。
分版塊來(lái)看，公司歷年空運(yùn)業(yè)務(wù)毛利率均高于海運(yùn)業(yè)務(wù)毛利率，2021 年空運(yùn)、海運(yùn)業(yè)務(wù)毛利率分別為 22.3%和 17.6%。 海運(yùn)業(yè)務(wù)板塊中，EMEA 地區(qū)（歐、中東、非）航線(xiàn)利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比最高，亞太航線(xiàn)利潤(rùn)貢獻(xiàn)明顯提升，2021 年貢獻(xiàn) 利潤(rùn) 19.51 億瑞士法郎，同比增長(zhǎng) 119.2%，亞太地區(qū)業(yè)務(wù)擴(kuò)張潛力仍然較大。觀察其季度貨量變化情況，2022Q3 空運(yùn)及海運(yùn)貨量同比分別下滑 7%和 5%，空運(yùn)貨量變化較海運(yùn)貨量變化波動(dòng)更為明顯。
德迅一直以來(lái)均為行業(yè)整合的積極參與者，多次抓住行業(yè)變化的重大機(jī)遇?；仡櫟卵钢饕詹①?gòu)事件，其收購(gòu)企業(yè) 包括空運(yùn)貨代企業(yè)、跨境物流企業(yè)、易腐品運(yùn)輸?shù)榷囝I(lǐng)域，通過(guò)收并購(gòu)橫向拓展業(yè)務(wù)多元化，提高服務(wù)能力，補(bǔ)齊 業(yè)務(wù)短板，同時(shí)抓住電商發(fā)展機(jī)遇、亞洲新興市場(chǎng)機(jī)遇等多個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)，逐漸成長(zhǎng)為國(guó)際一流貨代企業(yè)。
2、德鐵信可（DB Schenker）：一流的多元化物流業(yè)務(wù)服務(wù)商。德鐵信可是全球領(lǐng)先的陸路運(yùn)輸和多式聯(lián)運(yùn)服務(wù)提供商之一，其憑借著全球網(wǎng)絡(luò)和先進(jìn)的物流解決方案，提供包括 空運(yùn)貨代、海運(yùn)貨代、合同物流、陸路運(yùn)輸?shù)榷鄠€(gè)領(lǐng)域，其在國(guó)際貨代行業(yè)中市占率達(dá)到 3%，是一流的多元化物流 業(yè)務(wù)服務(wù)商。德鐵信可作為德國(guó)鐵路公司（DB Group）的子公司之一，2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 234.43 億歐元，同比 增長(zhǎng) 32.7%，實(shí)現(xiàn)毛利率 31.2%。
分版塊來(lái)看，2021 年空運(yùn)及海運(yùn) EBIT 占比達(dá)到 82%，是公司主要利潤(rùn)來(lái)源， 2021 年空運(yùn)和海運(yùn)貨代業(yè)務(wù)營(yíng)收（僅外部）達(dá)到 129.57 億歐元，同比增長(zhǎng) 57.6%，空運(yùn)出口貨量達(dá)到 143.8 萬(wàn)噸，海運(yùn)出口貨量達(dá)到 200.3 萬(wàn) TEU。空運(yùn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)主要來(lái)源于疫情后電子儀器及醫(yī)藥物品運(yùn)輸空運(yùn)需求的增長(zhǎng)，而海 運(yùn)業(yè)務(wù)運(yùn)量則由于運(yùn)力的緊缺和疫情影響較以往有所下滑，部分消極影響被亞太地區(qū)的業(yè)務(wù)恢復(fù)抵消。
德鐵信可業(yè)務(wù)聚焦于歐洲，EMEA 地區(qū)業(yè)務(wù)占比達(dá)到 81%，相比而言，德迅在 EMEA 地區(qū)的業(yè)務(wù)占比為 54%，業(yè) 務(wù)分布相對(duì)均衡，觀察德鐵信可的主要收并購(gòu)事件也可看出，其更聚焦于歐洲地區(qū)的業(yè)務(wù)拓展。近期，2021 年德鐵 信可與 Aramex 簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，以加快其在阿布扎比、中東及亞非地區(qū)的擴(kuò)張，未來(lái)公司或加速向新興市場(chǎng)拓 展貨代業(yè)務(wù)。
（2）聚焦當(dāng)下：內(nèi)生+外延鑄就核心競(jìng)爭(zhēng)力。近年來(lái)全球貿(mào)易增長(zhǎng)逐漸停滯，國(guó)際貨代行業(yè)步入存量競(jìng)爭(zhēng)期。據(jù) WTO 數(shù)據(jù)顯示，全球貿(mào)易進(jìn)出口總額近五年 CAGR 僅為 5.6%，整體進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定的發(fā)展階段，高增長(zhǎng)不再，增速在 2019-2020 年期間有明顯下滑趨勢(shì)，主要 受到新冠疫情影響，2021 年貿(mào)易總額有所恢復(fù)，主要由于疫情復(fù)蘇帶來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，截至 2021 年，全球貿(mào)易進(jìn)出口總額已經(jīng)達(dá)到 22.28 萬(wàn)億美元，同比增速達(dá)到 26.3%。隨著全球貿(mào)易進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定的存量發(fā)展期，國(guó)際貨代 也進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)期，根據(jù) IATA 數(shù)據(jù)，2021 年全球航空貨物運(yùn)輸量達(dá)到 6310 萬(wàn)噸，近五年 CAGR 為 2.1%，根據(jù)克 拉克森數(shù)據(jù)，2021 年全球海運(yùn)貨物運(yùn)輸量達(dá)到 120.2 億噸，近五年 CAGR 為 1.4%，空運(yùn)和海運(yùn)貨運(yùn)量增速均相對(duì) 較低，進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期。
全球貿(mào)易需求下行疊加運(yùn)力緊缺持續(xù)，2022 年貨代行業(yè)面臨更為復(fù)雜的發(fā)展環(huán)境。行業(yè)需求方面，在 2022 年俄烏 沖突、新冠疫情及海外多家央行為遏制通脹收緊金融條件的基礎(chǔ)下，全球經(jīng)濟(jì)及貿(mào)易需求趨于下行。全球經(jīng)濟(jì)增速 方面，2022 年以來(lái)，聯(lián)合國(guó)、IMF 等國(guó)際機(jī)構(gòu)進(jìn)一步下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，7 月 IMF 在《世界經(jīng)濟(jì)展望》中更新 2022 年世界經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，從 4 月份 4.1%的增速預(yù)期下調(diào)至 3.2%，并將 2023 年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期從 3.6%下調(diào)至 2.9%。
在全球經(jīng)濟(jì)下行，貨幣大概率持續(xù)緊縮的基礎(chǔ)下，商品消費(fèi)持續(xù)低迷，根據(jù) WTO 數(shù)據(jù)顯示，2022 年一季度 全球貿(mào)易總額同比增長(zhǎng) 3.2%，較上季度增速 5.7%呈持續(xù)下行趨勢(shì)。WTO 最新 10 月預(yù)測(cè) 2022 年全球貿(mào)易總額增 速為 3.5%，自 4 月預(yù)測(cè)上調(diào) 0.5%，但預(yù)測(cè) 2023 年全球貿(mào)易總額增速為 1%，較 4 月預(yù)測(cè) 3.4%大幅下調(diào) 3.3%，國(guó) 際貨代行業(yè)或受到全球貿(mào)易需求下行影響。
行業(yè)供給方面，前期由于境外疫情導(dǎo)致港口擁堵和集疏運(yùn)體系不暢通，多數(shù)航線(xiàn)現(xiàn)貨市場(chǎng)運(yùn)價(jià)增長(zhǎng)迅速，市場(chǎng)缺箱、 缺倉(cāng)、漲價(jià)和擁堵問(wèn)題突出，影響貨代行業(yè)收入。而目前隨著港口擁堵問(wèn)題環(huán)節(jié)，運(yùn)力供給有所恢復(fù)，根據(jù) Alphaliner 數(shù)據(jù)，截至 2022 年 10 月 9 日，全球總集裝箱運(yùn)力為 2619.4 萬(wàn) TEU，同比去年增加 4%，同比 2019 年 增加 21.4%，運(yùn)力供給逐步恢復(fù)，而 10 月總貨量同比 2019 年僅增長(zhǎng) 8%，運(yùn)力供需缺口正逐步縮窄。
運(yùn)價(jià)方面，海運(yùn)方面，隨著港口擁堵情況紓解，運(yùn)力供給上行，集裝箱運(yùn)價(jià)進(jìn)入下跌周期，以亞美、亞歐和歐美 8 條主要航線(xiàn)為參考的德魯里世界集裝箱綜合運(yùn)價(jià)指數(shù)（WCI）出現(xiàn)全線(xiàn)下跌的情況，截至 2022 年 11 月 3 日，WCI 指數(shù)跌至 3049.73 美元/40ft 集裝箱，已經(jīng)連續(xù) 36 周下跌，相相比去年同期下跌 67%，較 2021 年 9 月峰值 10377 美元/40ft 同比下滑了 71%?？者\(yùn)方面，縱觀疫情至今，國(guó)際航空貨運(yùn)需求波動(dòng)下降，據(jù) IATA 數(shù)據(jù)顯示，全球航空 貨運(yùn)需求（按貨運(yùn)噸公里計(jì)算）同比 2021 年 3 月份下降 5.2%，其中國(guó)際需求下降 5.4%，需求低迷導(dǎo)致運(yùn)價(jià)延續(xù) 下行趨勢(shì)，波羅的海交易所空運(yùn)指數(shù)自 2022 年 1 月起波動(dòng)下降。
整體來(lái)說(shuō)，行業(yè)需求方面隨著全球經(jīng)濟(jì)下行和貿(mào)易 低迷有所減弱，而供給方面隨著港口擁堵紓解和疫情后期國(guó)際供應(yīng)鏈條恢復(fù)，海運(yùn)運(yùn)力緊缺情況緩解，集裝箱運(yùn)價(jià) 下滑明顯，國(guó)際貨代公司將面臨更為復(fù)雜的發(fā)展環(huán)境。
內(nèi)生增長(zhǎng)+外延并購(gòu)鑄就未來(lái)核心競(jìng)爭(zhēng)力。復(fù)雜的外部環(huán)境更加考驗(yàn)貨代企業(yè)的成本管控能力，加速行業(yè)走向分化。 根據(jù)此前對(duì)德迅和 DB Schenker 公司拓展模式分析，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)下行周期反而成為頭部貨代企業(yè)擴(kuò)張的機(jī)遇，加速資源整合和并購(gòu)布局。近年來(lái)全球物流領(lǐng)域的收并購(gòu)案例數(shù)量有明顯增長(zhǎng)，尤其 2021 年發(fā)生在亞太區(qū)域的收并購(gòu) 案例數(shù)量增長(zhǎng)至 231 件，行業(yè)整合不斷加速。觀察海外龍頭的擴(kuò)張模式，頭部貨代企業(yè)一方面通過(guò)提升業(yè)務(wù)信息化 程度、提高物流服務(wù)能力、深耕存量客戶(hù)、開(kāi)拓增量客戶(hù)以保持業(yè)務(wù)量的內(nèi)生增長(zhǎng)性，另一方面通過(guò)收購(gòu)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的， 補(bǔ)強(qiáng)業(yè)務(wù)短板的同時(shí)拓展多元化業(yè)務(wù)。海外貨代巨頭德迅、DHL、DSV 等企業(yè)在 2021 年均有針對(duì)性的收購(gòu)，推動(dòng) 行業(yè)整合加速和市場(chǎng)集中度提升，我們認(rèn)為貨代行業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入加速分化期，頭部企業(yè)優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大。
1、亞洲貿(mào)易高增長(zhǎng)，東南亞電商崛起
亞洲地區(qū)貿(mào)易增量空間廣闊。亞洲地區(qū)逐步成為全球貿(mào)易的新增量貢獻(xiàn)核心，對(duì)外貿(mào)易額增長(zhǎng)及進(jìn)出口金額居于世 界前列。2010-2020 年亞洲、歐洲、北美洲對(duì)外貿(mào)易額 CAGR 分別為 2.8%、1.3%、1.3%，亞洲增長(zhǎng)明顯高于其他 地區(qū)，截至 2020 年，亞洲對(duì)外貿(mào)易額達(dá)到 668 億美元，首次超過(guò)歐洲及北美洲。隨著貿(mào)易地位的提升，亞洲在全 球貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中居于重要戰(zhàn)略地位，貢獻(xiàn)全球 50.0%以上的集裝箱貿(mào)易增量，未來(lái)發(fā)展空間廣闊。
東南亞地區(qū)電商需求快速增長(zhǎng)，未來(lái)五年有望實(shí)現(xiàn) 3 倍增長(zhǎng)，年均復(fù)合增速為 22.0%。2021 年?yáng)|南亞新增 4000 萬(wàn) 互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)，網(wǎng)民規(guī)模達(dá) 4.4 億人，互聯(lián)網(wǎng)滲透率達(dá)到 80.0%左右，其中新加坡及馬來(lái)西亞互聯(lián)網(wǎng)滲透率最高，分 別達(dá)到 92.0%和 89.6%，隨著疫情后線(xiàn)上消費(fèi)崛起，東南亞電商的快速發(fā)展逐漸成為推動(dòng)亞洲貿(mào)易增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng) 力。根據(jù)麥肯錫預(yù)測(cè)，2021-2026 年?yáng)|南亞電商 GMV 將從 851 億美元增長(zhǎng)至 2297 億美元，5 年 CAGR 達(dá)到 22.0%，增長(zhǎng)迅速。
截至 2021 年?yáng)|南亞電商 GMV 達(dá)到 851 億美元，其中印尼電商 GMV 為 350 億美元，占東南亞 電商 GMV 的 41.1%，占該國(guó)商品總值的 50.0%，該國(guó)龐大的經(jīng)濟(jì)和人口基數(shù)使其貢獻(xiàn)了絕大部分 GMV 增量，電子 商務(wù)已成為印尼數(shù)字經(jīng)濟(jì)的主要推動(dòng)力。除印尼外，菲律賓和越南的 GDP 增長(zhǎng)潛力較其他東南亞國(guó)家更大，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期具有較大潛力，未來(lái) 5 年 CAGR 分別達(dá)到 25%及 30%。而新加坡和馬來(lái)西亞作為東南亞較為發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體， GMV 增速較慢，預(yù)計(jì)未來(lái) 5 年 CAGR 或小于 20%。
2、中國(guó)跨境電商增量空間居前列
全球貿(mào)易進(jìn)入“亞洲世紀(jì)”，中國(guó)貢獻(xiàn)增量居于亞洲前列。根據(jù)麥肯錫數(shù)據(jù)，2020-2030 年，全球貿(mào)易量前三的線(xiàn)路， 亞洲-亞洲、亞洲-歐洲及亞洲-北美航線(xiàn)的復(fù)合增長(zhǎng)率分別為 4.5%、4.0%及 4.3%，貿(mào)易增幅分別為 14047 億美元、 9192 億美元及 8532 億美元，全球近 70%的貿(mào)易來(lái)自亞洲相關(guān)貿(mào)易路線(xiàn)。而中國(guó)貢獻(xiàn)貿(mào)易增量則居于亞洲前列，根 據(jù)麥肯錫測(cè)算，2020-2025 年，亞太地區(qū)電商物流 (含跨境電商) 規(guī)模增量將達(dá) 1080 億歐元，占全球增量的 57.0%， 而中國(guó)將貢獻(xiàn)其中 80%的增量，此外亞太地區(qū)的合同物流和貨運(yùn)代理市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng) 500 億美元以上，其中中國(guó)將 貢獻(xiàn)超過(guò) 55%。
海外消費(fèi)者線(xiàn)上消費(fèi)習(xí)慣的養(yǎng)成，疊加?xùn)|南亞等新興市場(chǎng)對(duì)中國(guó)產(chǎn)品需求增加，中國(guó)跨境電商出口市場(chǎng)規(guī)?？焖僭?長(zhǎng)。近幾年中國(guó)電動(dòng)車(chē)、電子設(shè)備等高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，隨著亞洲其他發(fā)展中國(guó)家如越南、印度等初級(jí)代工國(guó)家 制造業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展階段，對(duì)我國(guó)高端制造產(chǎn)品出口需求增長(zhǎng)，同時(shí)我國(guó)具有供應(yīng)鏈體系穩(wěn)定等優(yōu)勢(shì)，多重因素驅(qū) 動(dòng)下中國(guó)跨境電商物流需求上漲，跨境電商出口物流行業(yè)因此具備廣闊的發(fā)展空間。2021 年我國(guó)對(duì)東盟進(jìn)出口額為 5.67 萬(wàn)億元，超過(guò)歐盟和美國(guó)，其中對(duì)印尼進(jìn)出口額同比增長(zhǎng)達(dá)到 70%，居于東南亞各國(guó)前列。
受益于我國(guó)制造業(yè)升級(jí)和品牌出海等紅利，貨代行業(yè)有望明顯受益。隨著我國(guó)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，產(chǎn)品在海外的認(rèn)可 度與影響力快速提升，國(guó)內(nèi)跨境出口物流需求將進(jìn)一步提升，2021 年我國(guó)跨境電商行業(yè)交易規(guī)模達(dá)到 14.2 萬(wàn)億元， 同比增長(zhǎng) 13.6%，未來(lái)將為我國(guó)海運(yùn)和空運(yùn)貨代企業(yè)提供巨大的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。
1、華貿(mào)物流：具有央企基因的第三方綜合物流服務(wù)商
華貿(mào)物流是中國(guó)最早一批獲得國(guó)際貨運(yùn)代理資質(zhì)的企業(yè)之一。1984 年對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部批準(zhǔn)香港中國(guó)旅行社、上 海絲綢及華建公司共同出資設(shè)立華貿(mào)服務(wù)公司，1993 年公司將名稱(chēng)“華貿(mào)服務(wù)公司”第一次變更為“華貿(mào)有限公 司”，隨后于 2002 年進(jìn)行第二次變更，名稱(chēng)變更為“華貿(mào)國(guó)際貨運(yùn)有限公司”，并在 2010 年改制為港中旅華貿(mào)國(guó)際 物流股份有限公司。
2012 年公司在上海證交所成功掛牌上市后，通過(guò)內(nèi)生+外延的發(fā)展模式，進(jìn)行多次重要的戰(zhàn)略 收購(gòu)，不斷向第三方綜合物流企業(yè)轉(zhuǎn)型，其中公司先后收購(gòu)德祥集團(tuán)、中特物流、華安潤(rùn)通、華達(dá)國(guó)際、洛陽(yáng)中重、 佳成國(guó)際等企業(yè)，橫向拓展倉(cāng)儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)、國(guó)際工程物流業(yè)務(wù)、跨境電商物流、特種物流等業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了跨境物流 產(chǎn)品的多元化發(fā)展，服務(wù)客戶(hù)能力不斷提高。2017 年在中國(guó)貨代物流百?gòu)?qiáng)榜中，公司國(guó)際空運(yùn)及海運(yùn)業(yè)務(wù)排名均進(jìn) 入前十，2019 年公司籌建德國(guó)、法國(guó)、意大利、比利時(shí)等歐洲八國(guó)全資子公司，進(jìn)一步拓展國(guó)際網(wǎng)絡(luò)能力。公司在 受益于中國(guó)對(duì)外開(kāi)放及產(chǎn)業(yè)出海浪潮的同時(shí)，不斷增強(qiáng)自身網(wǎng)絡(luò)服務(wù)能力，逐步成長(zhǎng)為海內(nèi)外網(wǎng)絡(luò)齊全、高度信息 化、智能化、服務(wù)覆蓋面廣、平臺(tái)優(yōu)勢(shì)顯著的領(lǐng)先跨境綜合第三方物流企業(yè)。
后疫情時(shí)期跨境物流需求增加，公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。在全球疫情持續(xù)影響國(guó)際物流經(jīng)營(yíng)環(huán)境的基礎(chǔ)下，公司堅(jiān) 持主業(yè)發(fā)展并充分發(fā)揮資源整合能力，與航空公司、船務(wù)公司、中歐班列合作，將運(yùn)力資源轉(zhuǎn)為綜合物流服務(wù)能力， 極大程度緩解運(yùn)力稀缺的掣肘，服務(wù)客戶(hù)能力優(yōu)勢(shì)較為明顯。收入方面，公司營(yíng)收自 2012 年上市起呈波動(dòng)上升趨勢(shì)， 截至 2021 年，公司營(yíng)業(yè)收入達(dá)到 246.7 億元，同比增速達(dá)到 75%，2017-2021 年 4 年復(fù)合增速達(dá)到 40%，2022 年 前三季度營(yíng)收 179.34 億元，同比增長(zhǎng) 8.02%。
毛利及毛利率方面，公司在 2015-2016 年毛利增長(zhǎng)快速，主要由于 拓展倉(cāng)儲(chǔ)第三方物流和特種物流業(yè)務(wù)帶來(lái)的盈利能力提升。2021 年公司毛利達(dá)到 24.7 億元，同比增速為 50%，公 司抓住跨境電商物流增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，通過(guò)外延并購(gòu)持續(xù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖，2022 年前三季度公司實(shí)現(xiàn)毛利 16.79 億元，實(shí)現(xiàn) 毛利率 9.4%。凈利潤(rùn)方面，2013-2018 年期間，公司歸母凈利潤(rùn) 5 年復(fù)合增速達(dá)到 31.8%，主要由于公司持續(xù)擴(kuò)張 業(yè)務(wù)服務(wù)能力，通過(guò)資源整合及橫向并購(gòu)增加多元化業(yè)務(wù)收入。2021 年公司歸母凈利潤(rùn) 8.4 億元，同比增長(zhǎng) 57.7%， 2022 年前三季度公司歸母凈利潤(rùn)為 7.35 億元，同比增長(zhǎng) 9.67%。
分業(yè)務(wù)板塊，公司空運(yùn)業(yè)務(wù)毛利率高于海運(yùn)業(yè)務(wù)毛利率。公司空運(yùn)業(yè)務(wù)毛利率維持在 10%-13%之間，海運(yùn)業(yè)務(wù)毛利 率維持在 4%-8%之間，2021 年空運(yùn)、海運(yùn)業(yè)務(wù)毛利率分別達(dá)到 12.8%、6.3%，與國(guó)際貨代龍頭德迅 2021 年空運(yùn)、 海運(yùn)毛利率 22.3%、17.6%的水平相比仍有較大提升空間。
中國(guó)物流集團(tuán)賦能、國(guó)際貨代行業(yè)加速整合、以及跨境電商發(fā)展帶來(lái)的歷史機(jī)遇形成較好合力。隨著國(guó)際貨代行業(yè) 進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)期，跨境電商帶來(lái)新增長(zhǎng)空間，龍頭企業(yè)進(jìn)一步分化，未來(lái)將聚焦于服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)。我們認(rèn)為公司在運(yùn)力 資源整合和客戶(hù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化兩方面領(lǐng)先行業(yè)。1）通過(guò)外延并購(gòu)及戰(zhàn)略合作積極整合資源，公司先后收購(gòu)德祥集團(tuán)、中 特物流、華安潤(rùn)通、華達(dá)國(guó)際、洛陽(yáng)中重、佳成國(guó)際等企業(yè)，橫向拓展倉(cāng)儲(chǔ)物流業(yè)務(wù)、國(guó)際工程物流業(yè)務(wù)、跨境電 商物流、特種物流等業(yè)務(wù)，打通了國(guó)際物流領(lǐng)域的多個(gè)環(huán)節(jié)；另外，通過(guò)參股國(guó)內(nèi)三大航司以保障運(yùn)力資源穩(wěn)定。 2）深入細(xì)分行業(yè)供應(yīng)鏈體系，2022 年以來(lái)陸續(xù)與比亞迪、建發(fā)股份簽訂戰(zhàn)略合作，以服務(wù)優(yōu)勢(shì)提升直客比例，加 強(qiáng)抗周期能力，同時(shí)公司不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低海運(yùn)代訂艙業(yè)務(wù)占比，提高盈利能力。
2、中遠(yuǎn)海控：集運(yùn)龍頭，船隊(duì)規(guī)模全球第三
公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為集裝箱航運(yùn)，運(yùn)力資源充足。中遠(yuǎn)海運(yùn)控股股份有限公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為集裝箱航運(yùn)業(yè)務(wù)和碼頭業(yè)務(wù)， 其中集裝箱航運(yùn)業(yè)務(wù)占總營(yíng)收比例為 98.3%。公司港口的碼頭組合遍布中國(guó)沿海的五大港口群、歐洲、南美洲、中 東、東南亞及地中海等主要海外樞紐港。據(jù) Alphalinear 統(tǒng)計(jì)，中遠(yuǎn)?？丶b箱船隊(duì)規(guī)模穩(wěn)居世界第三。集裝箱運(yùn)輸 方面，公司通過(guò)全資子公司中遠(yuǎn)海運(yùn)集運(yùn)和間接控股子公司東方海外國(guó)際，經(jīng)營(yíng)國(guó)內(nèi)外的海運(yùn)及相關(guān)業(yè)務(wù)。截至 2021 年末，中遠(yuǎn)?？仄煜伦誀I(yíng)集裝箱船隊(duì)包括 511 艘集裝箱船舶，運(yùn)力超過(guò) 294 萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱。共經(jīng)營(yíng) 294 條國(guó)際航 線(xiàn)、54 條中國(guó)沿海航線(xiàn)及 84 條珠江三角洲和長(zhǎng)江支線(xiàn)。公司運(yùn)力主要投放于遠(yuǎn)東-北美、遠(yuǎn)東-歐洲、中東、拉丁美 洲等地區(qū)，其中遠(yuǎn)東相關(guān)航線(xiàn)的運(yùn)力占比近 70%。
公司盈利能力大幅提升，21 年歸母凈利潤(rùn)較上年增長(zhǎng) 793.69 億元。21 年集裝箱航運(yùn)業(yè)務(wù) EBIT 為 197.90 億元，超 越馬士基與達(dá)飛，EBIT margin 提升至 39.0%，公司歸母凈利潤(rùn)提升至 892.96 億元，同比增長(zhǎng) 793.69 億元，扣非 歸母凈利潤(rùn)為 891.79 億元，同比增長(zhǎng) 795.86 億元。2022 年前三季度公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 3165.41 億元，同比增長(zhǎng) 36.75%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 972.15 億元，同比增長(zhǎng) 43.74%。
開(kāi)啟縱向收購(gòu)布局，同時(shí)加強(qiáng)全程物流服務(wù)能力，向端到端一體化物流服務(wù)邁進(jìn)。公司近期加快縱向并購(gòu)布局，向 實(shí)現(xiàn)端到端一體化物流服務(wù)邁進(jìn)，中遠(yuǎn)海運(yùn)集團(tuán)先后與上汽總公司加強(qiáng)股權(quán)合作，并入股德國(guó)漢堡港碼頭。10 月 9 日，中遠(yuǎn)海運(yùn)集團(tuán)與上汽總公司簽署協(xié)議，擬通過(guò)無(wú)償劃轉(zhuǎn)方式將旗下中遠(yuǎn)?？?5%的股份劃轉(zhuǎn)至上汽總公司，上汽 總公司擬向中遠(yuǎn)海運(yùn)無(wú)償劃轉(zhuǎn) 5.82%的股份，本次股權(quán)合作將進(jìn)一步促進(jìn)雙方在汽車(chē)供應(yīng)鏈、零部件出口物流等領(lǐng) 域的深度協(xié)同。
10 月 26 日，中遠(yuǎn)海運(yùn)集團(tuán)收購(gòu) CTT 碼頭運(yùn)營(yíng)公司不到 25%的股權(quán)獲批，二者合作將加強(qiáng)漢堡作為 北海和波羅的海地區(qū)的物流樞紐地位，同時(shí)深化中德貿(mào)易合作關(guān)系。公司近期布局意在深化與上下游的緊密程度， 為成為國(guó)際綜合物流公司奠定基礎(chǔ)。另外，中遠(yuǎn)海控于 10 月 21 日，發(fā)布《關(guān)于公司供應(yīng)鏈物流事業(yè)部正式運(yùn)營(yíng)的 公告》，加大對(duì)全球全程供應(yīng)鏈的服務(wù)能力，公司最終定位于以集裝箱航運(yùn)為核心的全球數(shù)字化供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)和投資平 臺(tái)。10 月 25 日，公司上線(xiàn) Syncon hub 數(shù)字化供應(yīng)鏈產(chǎn)品，電商平臺(tái) Syncon Hub 四大服務(wù)頻道全面優(yōu)化升級(jí)為海 運(yùn)、陸運(yùn)、報(bào)關(guān)、倉(cāng)配四大產(chǎn)品板塊。供應(yīng)鏈物流事業(yè)部的成立以及數(shù)字化供應(yīng)鏈平臺(tái)的上線(xiàn)大大提升了中遠(yuǎn)海控 國(guó)際全程物流服務(wù)能力。
3、順豐控股：行業(yè)領(lǐng)先的綜合物流服務(wù)商
并購(gòu)嘉里物流，順豐國(guó)際業(yè)務(wù)版圖得到重構(gòu)。2021 年順豐成功并購(gòu)嘉里物流，國(guó)際業(yè)務(wù)版圖得到重構(gòu)，國(guó)際業(yè)務(wù)發(fā) 展進(jìn)入新篇章。2021 年底順豐并購(gòu)嘉里物流，目前將以嘉里物流為核心展開(kāi)國(guó)際業(yè)務(wù)。主要產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整為國(guó)際快遞、國(guó)際貨運(yùn)及代理和國(guó)際供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。其中： 1）順豐國(guó)際快遞業(yè)務(wù)主要提供國(guó)際快遞、海外本土快遞、跨境電商包裹及海外倉(cāng)服務(wù)：國(guó)際快遞方面，順豐持續(xù)加 密全貨機(jī)國(guó)際航線(xiàn)，全年累計(jì)運(yùn)營(yíng) 37 條全貨機(jī)國(guó)際航線(xiàn)，運(yùn)輸量達(dá) 15 萬(wàn)噸；海外本土快遞方面，嘉里物流在泰國(guó)、 越南、馬來(lái)西亞、柬埔寨、印尼等東南亞國(guó)家擁有本土快遞網(wǎng)絡(luò)，Kerry Express 在區(qū)域內(nèi)業(yè)務(wù)量達(dá)到日均 100 萬(wàn)單 以上。
2）國(guó)際貨運(yùn)及代理主要為客戶(hù)提供空運(yùn)、海運(yùn)、鐵運(yùn)、陸運(yùn)及多式聯(lián)運(yùn)的貨運(yùn)解決方案：與嘉里物流的整合大幅增 強(qiáng)了公司的國(guó)際貨運(yùn)及代理服務(wù)實(shí)力。①空運(yùn)方面，作為航空公司的 IATA 專(zhuān)署代理，嘉里物流為客戶(hù)提供包括空運(yùn) 包機(jī)、空海多式聯(lián)運(yùn)、集運(yùn)、貨運(yùn)總代理及航空時(shí)效產(chǎn)品等服務(wù)。②海運(yùn)方面，憑借與海運(yùn)承運(yùn)商建立的強(qiáng)大網(wǎng)絡(luò)， 嘉里物流為客戶(hù)提供無(wú)船承運(yùn)、整箱及拼箱、集運(yùn)、分撥、訂艙代理、海運(yùn)管理等服務(wù)。③陸運(yùn)方面，憑借貫通歐 亞的完善陸路、鐵路網(wǎng)絡(luò)，嘉里物流為國(guó)際客戶(hù)提供具成本效益的長(zhǎng)途陸運(yùn)、海陸及空陸貨運(yùn)、以及門(mén)到門(mén)遞送服 務(wù)，嘉里物流的貨量?jī)?yōu)勢(shì)加上順豐的航空運(yùn)輸能力，及即將建成的鄂州機(jī)場(chǎng)作為國(guó)際貨運(yùn)樞紐，將有望壯大公司國(guó) 際航空 網(wǎng)絡(luò)，以及全球海陸空多式聯(lián)運(yùn)能力，全面提升順豐于國(guó)際物流市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
3）國(guó)際供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)主要是向各類(lèi)行業(yè)客戶(hù)提供國(guó)際端到端的解決方案：順豐豐豪、新夏暉提供中國(guó)本土供應(yīng)鏈服務(wù)； 嘉里物流提供環(huán)球綜合物流服務(wù)。在環(huán)球綜合物流服務(wù)方面，嘉里物流致力于為工業(yè)及物料科技、醫(yī)藥、食品及飲 料、時(shí)尚服飾及精品、電子科技、快消品、汽車(chē)等行業(yè)客戶(hù)量身定制綜合物流解決方案，同時(shí)在工業(yè)項(xiàng)目物流、跨 境電子商務(wù)、環(huán)球供應(yīng)鏈規(guī)劃與實(shí)施等多個(gè)領(lǐng)域提供專(zhuān)業(yè)服務(wù)。
營(yíng)業(yè)收入方面，2021 年公司營(yíng)業(yè)收入達(dá)到 2071.87 億元，同比增長(zhǎng) 34.5%，營(yíng)收增長(zhǎng)主要受益于多項(xiàng)新業(yè)務(wù)迅速擴(kuò) 張，2021Q4 公司并購(gòu)嘉里物流，國(guó)際業(yè)務(wù)板塊打開(kāi)成長(zhǎng)空間。通過(guò)投資嘉里物流，順豐攜手嘉里加速建立以亞洲 為基地的全球物流平臺(tái)，同時(shí)加速布局東南亞市場(chǎng)，發(fā)展國(guó)際業(yè)務(wù)，補(bǔ)充順豐在國(guó)際貨代網(wǎng)絡(luò)的空缺，嘉里物流在 全球擁有較強(qiáng)的貨代網(wǎng)絡(luò)，貨代業(yè)務(wù)覆蓋發(fā)達(dá)國(guó)家和“一帶一路”相關(guān)國(guó)家等多國(guó)，二者合并后，順豐可擁有大量 世界 500 強(qiáng)客戶(hù)，快速補(bǔ)強(qiáng)國(guó)際貨代業(yè)務(wù)，同時(shí)開(kāi)展 2B 和 2C 整體供應(yīng)鏈服務(wù)。截至 2021 年，順豐國(guó)際及供應(yīng)鏈 業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到 19%。2022 年上半年，順豐國(guó)際及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)營(yíng)收占比達(dá) 35.7%。
毛利及毛利率方面，2021 年公司毛利為 256.38 億元，毛利率為 12.4%，較去年下降 4.0%，主要由于公司在 2021Q1 期間，前置性投入過(guò)大及發(fā)放員工補(bǔ)貼等因素。自二季度開(kāi)始，公司加大重視各業(yè)務(wù)線(xiàn)的資源投放，加強(qiáng) 線(xiàn)路資源的整合優(yōu)化，同時(shí)持續(xù)加強(qiáng)成本精細(xì)化管理。凈利潤(rùn)方面，2021 年公司歸母凈利潤(rùn)為 42.69 億元，同比下 降 41.7%，扣非歸母凈利潤(rùn)為 18.34 億元，同比下降 70.1%。國(guó)際業(yè)務(wù)方面，進(jìn)入 2022 年，新冠疫情仍持續(xù)蔓延， 全球供應(yīng)鏈危機(jī)并未解除，國(guó)際快遞及貨運(yùn)業(yè)務(wù)營(yíng)收仍保持高位，2022 年 H1 公司國(guó)際及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到 465.3 億元，同比增長(zhǎng) 442.7%。
嘉里物流的貨源優(yōu)勢(shì)、東南亞的本土快遞業(yè)務(wù)布局，與順豐強(qiáng)大的航空樞紐及干線(xiàn)運(yùn)力資源形成良好的協(xié)同效應(yīng)。 在跨境電商與國(guó)際供應(yīng)鏈領(lǐng)域，貨源與運(yùn)力的結(jié)合將助力順豐打通跨境物流全鏈條，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的較快擴(kuò)張；在東南 亞本土快遞領(lǐng)域，順豐有望把嘉里快遞在泰國(guó)的運(yùn)營(yíng)模式向其他國(guó)家（如印尼、越南、馬來(lái)西亞、新加坡、菲律賓 等）輸出，本土快遞業(yè)務(wù)量也有較大增長(zhǎng)潛力。 我們判斷順豐國(guó)際物流業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間較大，盈利水平有望逐年提升。參考《順豐深度專(zhuān)題之三：國(guó)際物流市場(chǎng)大有 可為》，我們預(yù)測(cè)順豐國(guó)際及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)至 2025 年?duì)I收接近 1700 億元，凈利潤(rùn)接近 90 億元（凈利率達(dá)到 5.3%）。
4、永泰運(yùn)：中小化工企業(yè)跨境出口的一體化服務(wù)平臺(tái)
永泰運(yùn)成立于 2002 年，主營(yíng)跨境化工物流供應(yīng)鏈服務(wù)。其主要從事跨境化工物流供應(yīng)鏈服務(wù)、倉(cāng)儲(chǔ)堆存、道路運(yùn) 輸?shù)确?wù)，旨在通過(guò)整合線(xiàn)下自有的國(guó)際化工物流服務(wù)團(tuán)隊(duì)、?；穫}(cāng)庫(kù)等內(nèi)部資源以及國(guó)際海運(yùn)、關(guān)務(wù)服務(wù)等外 部資源，通過(guò)“運(yùn)化工”平臺(tái)，為客戶(hù)提供全鏈條的跨境化工物流服務(wù)。2021 年，公司總營(yíng)業(yè)收入為 21.4 億元， 同比增長(zhǎng) 125.2%，其中跨境化工物流供應(yīng)鏈服務(wù)收入為 19.8 億元，占營(yíng)業(yè)收入的 92%；公司毛利為 3.51 億元，同 比增長(zhǎng) 106.5%，毛利率為 16.4%；公司歸母凈利潤(rùn)為 1.68 億元，同比增長(zhǎng) 127.0%，扣非歸母凈利潤(rùn)為 1.59 億元， 同比增長(zhǎng) 127.1%。2022 前三季度共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 24.11 億元，同比增長(zhǎng) 71.45%，實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn) 4.07 億元，毛利率 16.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 2.45 億元，同比增長(zhǎng) 121.16%，延續(xù)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。
公司多次通過(guò)并購(gòu)補(bǔ)齊業(yè)務(wù)能力，同時(shí)大力發(fā)展“運(yùn)化工”平臺(tái)，有效整合國(guó)內(nèi)中小客戶(hù)需求。公司先后收購(gòu)永港 物流、喜達(dá)儲(chǔ)運(yùn)、百世萬(wàn)邦和凱密克，提升主營(yíng)業(yè)務(wù)能力。永泰運(yùn)持續(xù)拓展差異化競(jìng)爭(zhēng)能力，同業(yè)龍頭密爾克衛(wèi)的 主要客戶(hù)包括巴斯夫集團(tuán)、陶氏集團(tuán)、阿克蘇集團(tuán)、萬(wàn)華化學(xué)等全球著名的跨國(guó)化工企業(yè)，貨代業(yè)務(wù)中以進(jìn)口居多， 而公司主要服務(wù)于國(guó)內(nèi)眾多中小型化工廠或貿(mào)易公司，進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)“運(yùn)化工”平臺(tái)，基于自身的供應(yīng)鏈 優(yōu)勢(shì)，充分挖掘中小客戶(hù)的需求。
公司立足于中小化工企業(yè)跨境出口一體化服務(wù)模式，未來(lái)將持續(xù)受益于：1）化工物流行業(yè)安全監(jiān)管趨嚴(yán)，有利于已 經(jīng)受到市場(chǎng)認(rèn)可的、具有穩(wěn)定的安全運(yùn)營(yíng)歷史的、專(zhuān)業(yè)的頭部企業(yè)；2）公司立足于經(jīng)濟(jì)活躍、需求旺盛的華東地區(qū)， 在寧波港已形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，公司擴(kuò)張步伐穩(wěn)扎穩(wěn)打，未來(lái)有望拓展全國(guó)其他地區(qū)；3）“運(yùn)化工”平臺(tái)優(yōu)勢(shì)整合下游 中小客戶(hù)，且具有自有倉(cāng)儲(chǔ)資源，未來(lái)倉(cāng)儲(chǔ)面積有望持續(xù)增長(zhǎng)。
5、密爾克衛(wèi)：一站式化工品綜合物流服務(wù)商
全國(guó)化工物流龍頭，業(yè)績(jī)持續(xù)高速增長(zhǎng)。公司前身上海密爾克衛(wèi)國(guó)際集裝箱貨運(yùn)有限公司于 1997 年 3 月 28 日在上 海虹口區(qū)成立，2015 年 10 月 23 日公司完成股份制改造，同年 12 月更名為上海密爾克衛(wèi)化工供應(yīng)鏈服務(wù)有限公司。 2018年7月13日，公司在上海證券交易所上市。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括一站式化工品綜合物流服務(wù)及化工品交易服務(wù)。 其中一站式化工品綜合物流服務(wù)是指接受客戶(hù)委托，提供全球點(diǎn)到點(diǎn)的物流服務(wù)，通過(guò)個(gè)性化的物流解決方案及供 應(yīng)鏈管理方案，在各環(huán)節(jié)為客戶(hù)提供安全、高效、環(huán)保的專(zhuān)業(yè)化工物流服務(wù)；化工品交易業(yè)務(wù)是以公司物流服務(wù)為 基礎(chǔ)拓展的業(yè)務(wù)，以完善供應(yīng)鏈下游環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)物貿(mào)一體化。
營(yíng)業(yè)收入方面，2021 年，公司營(yíng)業(yè)收入為 86.45 億元，同比增長(zhǎng) 152.3%，5 年 CAGR 為 55.9%，2022 年前三季 度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 90.93 億元，同比增長(zhǎng) 52.84%。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分為化工品交易、貨運(yùn)代理、運(yùn)輸服務(wù)、倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)等， 其中化工品交易業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，成為公司新的增長(zhǎng)極，營(yíng)收占比從 2016 年的 3.4%提升至 2021 年的 36.2%，一舉 成為公司第一大核心業(yè)務(wù)，化工品交易業(yè)務(wù)與物流業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，化工品交易平臺(tái)為物流服務(wù)業(yè)務(wù)引流。
毛利及毛 利率方面，2021 年公司毛利為 8.87 億元，毛利率為 10.3%，毛利率較去年下降 6.4%，主要是由于化工品交易業(yè)務(wù) 占比大幅增長(zhǎng)，攤薄毛利率，疊加物流成本提高，2022 年前三季度實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn) 9.71 億元，毛利率 10.7%。凈利潤(rùn) 方面，2021 年公司歸母凈利潤(rùn)為 4.32 億元，同比增長(zhǎng) 50.0%，扣非歸母凈利潤(rùn)為 4.11 億元，同比增長(zhǎng) 50.5%。 2022 年前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 4.76 億元，同比增長(zhǎng) 58.06%。
公司以上海為基地，快速拓展戰(zhàn)略版圖，物流網(wǎng)絡(luò)逐漸成型。截至 2021 年底，公司通過(guò)收購(gòu)及自建投產(chǎn)共擁有 48 家子公司，覆蓋環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)區(qū)、長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)區(qū)、珠三角經(jīng)濟(jì)區(qū)及中西部地區(qū)，主要分為 7 大集群：北方（天津、大 連、營(yíng)口）、山東（青島、煙臺(tái)）、長(zhǎng)江（南京、鎮(zhèn)江、張家港、太倉(cāng)、連云港）、上海、浙閩（寧波、廈門(mén)、福州）、 西部（新疆、西安、川渝、昆明）和兩廣地區(qū)（廣州、清遠(yuǎn)、中山、東莞、惠州、湛江、防城港），每一集群都具備多個(gè)核心樞紐點(diǎn)，向外輻射提供倉(cāng)配一體化服務(wù)。由于行業(yè)集中度較低，中小企業(yè)受限于核心資產(chǎn)規(guī)模，自身業(yè)務(wù) 局限于特定地區(qū)或特定客戶(hù)，公司抓住機(jī)會(huì)，收購(gòu)中小企業(yè)標(biāo)的，吸收客戶(hù)資源，發(fā)揮區(qū)域間協(xié)同效應(yīng)，通過(guò)全國(guó) 化布局，公司在上海以外的收入占比不斷提升，從 2018 年的 28%提升至 2021 年的 43%。
公司以傳統(tǒng)化工貨代模式為起點(diǎn)，逐步走向化工品供應(yīng)鏈服務(wù)整合的商業(yè)模式，同時(shí)化工品交易業(yè)務(wù)的拓展將產(chǎn)生 良好協(xié)同，未來(lái)將持續(xù)受益于：1）政策監(jiān)管趨嚴(yán)推動(dòng)化工物流行業(yè)第三方滲透率提升，行業(yè)整合有望加速，公司作 為優(yōu)質(zhì)行業(yè)龍頭，有望充分受益；2）化工物流板塊，公司內(nèi)生+外延構(gòu)建全國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)物流網(wǎng)絡(luò)，上海以外地區(qū)的收入 占比從 2018 年的 28%提升至 2021 年的 43%；且公司倉(cāng)儲(chǔ)面積近三年有望持續(xù)釋放，為供應(yīng)鏈物流和貿(mào)易業(yè)務(wù)提 供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)設(shè)施基礎(chǔ)；3）公司物貿(mào)一體化快速發(fā)展，線(xiàn)上線(xiàn)下相輔相成，引流物流板塊，協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)。
隨著全球貿(mào)易增速進(jìn)入平穩(wěn)期，國(guó)際貨代行業(yè)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)階段，業(yè)內(nèi)企業(yè)將更多通過(guò)服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)和資源整合提升核 心競(jìng)爭(zhēng)能力。目前 TOP5 國(guó)際貨代企業(yè)合計(jì)市占率僅達(dá) 20%，行業(yè)空間仍有較大開(kāi)拓潛力?？缇畴娚涛锪鳛閭鹘y(tǒng)貨 代企業(yè)開(kāi)辟新曲線(xiàn)，我們看好未來(lái)亞洲區(qū)域較大的市場(chǎng)空間。標(biāo)的方面，首推深耕貨代業(yè)務(wù)、著力構(gòu)建跨境全產(chǎn)業(yè) 鏈服務(wù)平臺(tái)的華貿(mào)物流；重點(diǎn)推薦以集運(yùn)業(yè)務(wù)為核心，向端到端一體化物流服務(wù)商邁進(jìn)的中遠(yuǎn)?？?；通過(guò)并購(gòu)嘉里 迅速切入國(guó)際綜合物流業(yè)務(wù)的順豐控股；跨境化工物流供應(yīng)商永泰運(yùn)以及一站式化工品綜合物流服務(wù)商密爾克衛(wèi)。
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